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15. Oktober 2019

Startup-Finanzierung mit Investoren – Welche vertraglichen Regelungen sind wichtig (Teil 8 – Erlösverteilung im Exit-Fall)

Von Peter Siedlatzek im Bereich Unternehmensfinanzierung

Im vorhergehenden Artikel unserer Blog-Reihe zur Startup-Finanzierung mit Investoren haben wir über Regelungen gesprochen, welche die Durchführung eines Exits für die Investoren absichern sollen. In diesem Teil geht es darum, wie die Erlöse aus einem Exit verteilt werden.

Die komplette Reihe zur Startup-Finanzierung mit Investoren findest du am Ende dieses Beitrags

Grundregel zur Erlösverteilung

Im Falle einer GmbH oder einer Unternehmergesellschaft (haftungsbeschränkt) sieht das Gesetz vor, dass Gewinne entsprechend der Höhe der Beteiligung an der Gesellschaft zu verteilen sind. Gleiches gilt auch für die Verteilung des Vermögens der Gesellschaft bei ihrer Liquidation

Beispiel

Im Falle von Gewinnausschüttungen aus einer Startup-GmbH erhält der Gesellschafter, der 10 % aller Anteile am Startup hält, entsprechend 10 % der zur Ausschüttung kommenden Gewinne. Gleiches würde auch für den Fall der Auflösung der Gesellschaft gelten. Der Gesellschafter würde 10 % des bei Liquidation vorhandenen Vermögens bekommen.

Im Falle des Verkaufs aller Anteile an dem Startup erhält grundsätzlich jeder Gesellschafter den auf seine Anteile entfallenden prozentualen Anteil des Gesamtkaufpreises. Das ist zwar gesetzlich nicht so vorgeschrieben, jedoch der praktische Normalfall.

Beispiel

Wird ein Startup für EUR 10 Mio. verkauft, würde der Gesellschafter, der 10 % aller Anteile am Startup verkauft, entsprechend 10 % des Kaufpreises, mithin EUR 1,0 Mio., erhalten.

Gibt es abweichende Regelungen im Rahmen der Startup-Finanzierung?

Von der Grundregel zur Erlösverteilung wird im Rahmen von Startup-Finanzierungen häufig abgewichen. Die in diesem Rahmen verwendeten Regelungen werden als Liquidations- und Erlösvorzugsregelungen oder Liquidation Preference Regelungen  bezeichnet.

Die generelle Aussage dieser Regelungen ist, dass Erlöse im Exit-Fall im Innenverhältnis der Gesellschafter zueinander abweichend von der gesetzlichen Grundregel verteilt werden.

Die meisten dieser Regelungen sehen vor, dass auf einer ersten Verteilungsstufe des Erlöses der Investor den Exiterlös in Höhe des vom Investor investierten Betrages erhält. Erst auf der nachfolgenden Stufe erhalten die übrigen Gesellschafter (einschließlich des Investors) den sich aus ihrer Beteiligungshöhe ergebenden Anteil am Exit-Erlös.

Beispiel

Investor A hat EUR 1,0 Mio. in das Startup investiert. Im Falle des Verkaufs des Startups würde der Investor aus dem Exiterlös zunächst und vor den übrigen Gesellschaftern EUR 1,0 Mio. erhalten.

Eine ganz wesentliche Frage bei jeder Liquidation Preference ist, ob die auf der ersten Verteilungsstufe dem Investor gewährten Zahlungen auf den weiteren Verteilungsstufen anzurechnen sind oder nicht.

Beispiel

Investor A hat EUR 1,0 Mio. in das Startup investiert und im Gegenzug eine Beteiligung von 10 % erhalten.

Im Falle des Verkaufs des Startups würde der Investor auf der ersten Verteilungsstufe aus dem Exiterlös zunächst und vor den übrigen Gesellschaftern EUR 1,0 Mio. erhalten.

Auf der zweiten Verteilungsstufe würde er aus dem nach der ersten Verteilungsstufe verbliebenen Exit-Erlös von EUR 9 Mio. nochmals 10 %, mithin EUR 0,9 Mio. erhalten.

Würde man die Beträge aus der ersten Verteilungsstufe auf der zweiten Verteilungsstufe anrechnen, würde es bei einem Gesamterlös des Investors von EUR 1,0 Mio. bleiben. Würde man diese nicht anrechnen würde der Investor insgesamt einen Exit-Erlös in Höhe von EUR 1,9 Mio. erhalten (EUR 1,0 auf der ersten Verteilungsstufe und EUR 0,9 Mio. auf der zweiten Verteilungsstufe).

Je nachdem, ob die Zahlungen anzurechnen sind oder nicht, wird die Liquidation Preference als non-participating (im Falle der Anrechenbarkeit) oder participating (im Falle der Nicht-Anrechenbarkeit) bezeichnet. Auch wenn die Verwendung der Begriffe „participating“ und „non participating“ hier irritierend ist und im US-Recht eine leicht andere Wirkungsweise im Sinn hat, sollte man sich an die Begriffe gewöhnen, da sie bei der Startup-Finanzierung in Deutschland in der Weise häufig benutzt werden.

Im Ergebnis unterscheidet sich die Wirkungsweise der verschiedenen Konzepte darin, dass der mit dem Erlösvorzug für die Gründer verbundene Nachteil im Falle des anrechenbaren Erlösvorzugs irgendwann weg fällt. Und zwar dann, wenn der Exit-Erlös so hoch ist, dass der Investor auf Basis seiner prozentualen Beteiligung an der Gesellschaft mindestens den investierten Betrag erhalten hätte. Hier wirkt der Erlösvorzug damit als Absicherung für einen niedrigen Kaufpreis. Bei dem nicht anrechenbaren Erlösvorzug bleibt der Nachteil hingegen unabhängig von der Höhe des Exit-Erlöses.

Hinweis

Der Nachteil eines nicht anrechenbaren Erlösvorzugs erscheint bei Seed-Finanzierungen in Höhe von wenigen hunderttausend Euro in der Regel als unproblematisch. Zu bedenken ist jedoch, dass Folgeinvestoren einen bestehenden, nicht anrechenbaren Erlösvorzug gerne aufgreifen, damit er auch in einer Folgefinanzierungsrunde zum Tragen kommt. Damit kann das Volumen des nicht anrechenbaren Betrags im Verlauf von weiteren Finanzierungsrunden stark anwachsen und dann für die Gründer einen spürbaren Nachteil bewirken.

Varianten

Die häufigsten Formen in der Startup-Finanzierung sind der „einfache“ anrechenbare oder nicht-anrechenbare Erlösvorzug. Damit ist gemeint, dass der Erlösvorzug des Investors in Höhe des investierten Betrages erfolgt (Erlösvorzug = 1 * investierter Betrag). Mit zweifachem Erlösvorzug wäre mithin ein Erlösvorzug in Höhe des doppelten investierten Betrages gemeint. In frühen Finanzierungsrunden dürfte ein Erlösvorzug größer 1 nur in der Form vorkommen, dass einzelne Investoren für die Ermittlung des Vorzugsbetrages eine Verzinsung vorsehen.

Beispiel

Der Erlösvorzug entspricht dem investierten Betrag des Investors und erhöht sich pro Jahr seit Bereitstellung des Investments um 10 %.

Vor allem im Falle von nicht anrechenbaren Erlösvorzugsrechten werden immer wieder auch sog. catch up-Regelungen vereinbart. Hiernach bekommen nach der ersten Verteilungsstufe die anderen Gesellschafter ebenfalls einen Erlösvorzug, bevor anschließend auf Basis der prozentualen Beteiligungshöhe der Gesellschafter verteilt wird. Dadurch können z.B. Finanzinvestments der Gründer oder anderer Gesellschafter honoriert werden oder aber auch die Folgen des nicht anrechenbaren Erlösvorzugs gemildert werden.

Beispiel

Investor A hat EUR 1,0 Mio. in das Startup investiert und im Gegenzug eine Beteiligung von 10 % erhalten.

Im Falle des Verkaufs des Startups würde der Investor auf einer ersten Verteilungsstufe aus dem Exiterlös zunächst und vor den übrigen Gesellschaftern EUR 1,0 Mio. erhalten.

Auf einer zweiten Verteilungsstufe würden die Gründer als „catch-up“ einen Betrag in Höhe von EUR 0,25 Mio. erhalten.

Auf der dritten Verteilungsstufe würde der nach den zwei Verteilungsstufen verbliebene Exit-Erlös in Höhe von EUR 8,75 Mio. entsprechend der jeweiligen Beteiligungshöhe verteilt werden.

Auch bei Folgefinanzierungsrunden tritt ein vergleichbarer Effekt ein. Der übliche Grundsatz ist hier „last in – first out“. Im Ergebnis bekommt der Investor der letzten Finanzierungsrunde einen Erlösvorzug vor den Investoren der vorhergehenden Finanzierungsrunden. Das letzte eingezahlte Geld wird daher im Falle des Exits als erstes zurückgewährt. Im Ergebnis können sich daher über mehrere Finanzierungsrunden viele Verteilungsstufen übereinander schichten, bevor es zur Verteilung an Hand der prozentualen Beteiligung an der Gesellschaft kommt.

Hinweis

Hat man als Startup die Gelegenheit, mit mehreren Investoren zu verhandeln, sollte man neben der angebotenen pre money-Unternehmensbewertung immer auch alle anderen Konditionen des Investments prüfen und abwägen. Anhand der nicht anrechenbaren Liquidation Preference wird besonders deutlich, dass die durch den Investor angebotene pre money-Bewertung und die sich daraus ergebende prozentuale Beteiligung durch die Liquidation Preference im Falle eines Exits deutlich verändert werden können. In dem obigen Beispiel eines EUR 10 Mio. Exits und einer nicht-anrechenbaren Liquidation Preference würde der Investor EUR 1,9 Mio. und damit 19 % des Exit-Erlöses erhalten obwohl er nur eine Beteiligung von 10 % hält.

 

Hier geht es zu den weiteren Artikeln der Reihe Startup-Finanzierung mit Investoren

0. Einleitung Das sollte man wissen – ein Überblick

I. Investorentypen – Wer interessiert sich für mich, wer passt zu mir? Ein Überblick

II. FinanzierungsartenIn welchen Formen wird Kapital bereitgestellt?

III. Finanzierungsprozess – Kennenlernen bis Geldeingang: wie verlaufen Verhandlungen mit Investoren?

IV. VerträgeWelche werden abgeschlossen?

V. Vertragliche Regelungen – Welche sind wichtig?

Folgt bald …

  • Teil 9: Informations- und Zustimmungsrechte

 

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