Wenn sich Startups mit der Finanzierung durch Investoren beschäftigen, sollte eine der ersten Fragen sein: welche Investorentypen kommen für mich überhaupt in Betracht? Wer interessiert sich für mich? Aber auch: wer passt zu mir? Wenn man an dieser Stelle seine Hausaufgaben nicht richtig macht, ist die Suche nach dem Geld zum Scheitern verurteilt. In diesem Teil der Reihe zur Unternehmensfinanzierung mit Investoren schauen wir uns die Investorengruppe der Venture Capital-Gesellschaften detaillierter an.

Die komplette Reihe zur Startup-Finanzierung mit Investoren findest du am Ende dieses Beitrags

Wie funktionieren Venture Capital-Fonds?

Venture Capital-Gesellschaften sind häufig als Venture Capital-Fonds ausgestaltet. Als Venture Capital-Fonds werden Investoren bezeichnet, die von Anlegern Geld einsammeln, um dieses dann in Startups und Wachstumsunternehmen zu investieren. Um die Motivation und Handlungsweise eines Venture Capital-Fonds zu verstehen, sollte man zumindest einen Überblick über seine Struktur sowie die Aufgabenverteilung der beteiligten Parteien haben.

Management Gesellschaften als Ansprechpartner    

In den meisten Fällen werden Startups Kontakt zu der sog. Management Gesellschaft des Venture Capital-Fonds haben. Die Management Gesellschaft erledigt das Tagesgeschäft und ist diejenige Person, mit denen Startups unmittelbar verhandeln. Es ist nicht unüblich, dass die Management Gesellschaft gleich mehrere Fonds vertritt. Für ihre Tätigkeit zahlt der Venture Capital-Fonds an die Management Gesellschaft eine Management Gebühr im niedrigen einstelligen Prozentbereich, um die laufenden Kosten der Verwaltung zu decken. Um einen Interessengleichlauf mit dem Fonds herzustellen, erfolgt die maßgebliche Vergütung der Management Gesellschaft jedoch durch erfolgsabhängige Gebühren in Höhe von ca. 20 % der aus der Investitionstätigkeit des Fonds generierten Überschüsse.

Die Investition in das Startup wird damit zwar durch die Management Gesellschaft vorbereitet, die Geldzahlung und die Investorenstellung übernimmt dann aber der Venture Capital-Fonds selbst. Einzelne Venture Capital-Fonds haben festgelegte Investitionskriterien, die mal weiter und mal enger gefasst sind. So kann z.B. eine Management Gesellschaft sowohl einen Fonds vertreten, der einen strengen Fokus auf regionale Investitionen hat als auch einen anderen, der keinen regionalen aber dafür einen Frühphasenfokus hat.

Welche Geldgeber investieren in Venture Capital-Fonds?

Die maßgeblichen Geldgeber des Venture Capital-Fonds werden häufig als Limited Partner (LPs) bezeichnet. Die Bezeichnung LP resultiert aus der rechtlichen Ausgestaltung der meisten Venture Capital-Fonds und der in diesem Rahmen von den Geldgebern übernommenen Position. Während in den USA die meisten LPs v.a. Pensionsfonds, Versicherungsgesellschaften, Foundations, Family Offices und vermögende Einzelinvestoren sind, mussten sich deutsche Venture Capital-Gesellschaften in der Vergangenheit mit einem kleineren Anlegerkreis begnügen. Zwischenzeitlich wandelt sich die Lage in Deutschland. Ein gutes Beispiel für die Erweiterung der LP Basis ist die Venture Capital-Gesellschaft Capnamic aus Köln. Diese konnte für ihren letzten Fonds einen Anlegerkreis von staatlicher und privater Seite gewinnen, zu dem auch (internationale) Konzerne gehören.

Die Hierarchie bei Management Gesellschaften besteht häufig aus Investment Managern und Principalen (sog. Partnern). Während Investment Manager v.a. die potentiellen Startups sichten, erste Prüfungen übernehmen und Entscheidungsgrundlagen erstellen, obliegt es den Partnern (meist durch Gremienentscheid), die eigentliche Entscheidung über die Investition zu treffen.

Tipp

• Für ein Startup kann es ein Vorteil sein, Venture Capital-Fonds auszuwählen, deren LPs dem Startup einen strategischen Mehrwert bieten. Die Vorteile können bei einfacher Kontaktvermittlung in der Branche beginnen aber auch Vertriebspartnerschaften und einen potentiellen Exit umfassen
• Besteht der Anlegerkreis eines Venture Capital-Fonds ausschließlich aus einem bereits bestehenden operativen Unternehmen spricht man von einem Corporate Venture Capital -Fonds. Diesem Investorentyp widmen wir einen gesonderten Artikel im weiteren Verlauf dieser Reihe
• Investoren fragen viele Informationen ab. Dies korrespondiert mit entsprechendem Aufwand auf Seiten des Startups. Wenn Startups mit Investment Managern sprechen, sollten sie daher schnell versuchen, zu verifizieren, ob eine Beteiligung auch von einem Prinicipal unterstützt wird

In welcher Phase und wie viel investiert eine Venture Capital-Gesellschaft typischerweise?

Die Mehrheit der Venture Capital-Gesellschaften investiert erst nach der Seed Phase eines Startups. Vereinfacht gesagt finanziert eine Venture Capital-Gesellschaft nicht die Produktentwicklung, sondern die Umsetzung des Geschäftsmodells auf dem Markt. Häufig investieren Venture Capital-Gesellschaften auch erst dann, wenn erste Kundenbeziehungen bestehen und das Startup aufzeigen kann, wie es mit dem Geld des Venture Capital-Gebers skalieren kann. Finanzierungsrunden, die dem Markteintritt dienen, werden häufig als A-Runde bezeichnet. Wenn das Wachstum des Unternehmens in späteren Lebensphasen gemeint ist, spricht man z.B. von B- oder C-Runden, die z.B. der regionalen Ausweitung oder neuen Produktgruppen dienen. Häufig werden die Finanzierungsrunden einfach alphabetisch fortgesetzt, wenn das Unternehmen zeitlich aufeinander folgende Finanzierungsrunden bestreitet.

Tipp

Die Einteilung der Runden ist keine exakte Wissenschaft. Daneben ändern sich über die Zeit Kriterien, wie lange man noch von einer A-Runde spricht und ab wann von einer B-Runde. Wenn man mit Investoren spricht, sollte man besser den Stand des Unternehmens skizzieren und nicht durch Nennung der vermeintlich richtigen Rundenbezeichnung (z.B. A-Runde) einen falschen Eindruck erwecken

Vereinzelte Venture Capital-Gesellschaften, v.a. solche, die von der öffentlichen Hand initiiert oder teilweise finanziert werden, bilden häufig eine Ausnahme bei der Finanzierungsphase. Diese können durchaus schon in der Seed Phase als Investor gewonnen werden. Zu diesen gehören z.B. der High-Tech Gründerfonds, die Seed-Fonds Initiative der NRW.Bank und vergleichbare Gesellschaften einzelner Bundesländer. Diese Gesellschaften investieren teils bewusst in frühe Phasen, um bestehende Finanzierungslücken auf dem Kapitalmarkt zu verringern. Diese Finanzierungslücken bestehen häufig dann, wenn die Finanzierung der Produktentwicklung nicht mehr durch Business Angel (siehe hierzu auch #StartupBriefing Investorentypen – Business Angel) gedeckt werden kann.

Venture Capital-Gesellschaften investieren selten weniger als EUR 250.000. Der Grund ist meist recht simpel. Je mehr Investments die Venture Capital-Gesellschaft in dieser Höhe eingehen und verwalten müsste, umso höher wären ihre operativen Kosten. Je kleiner das Fondsvolumen einer Venture Capital-Gesellschaft, desto niedriger ist daher in der Regel auch ihr Investmentbetrag. Der Höhe nach sind die Finanzierungsrunden mit Venture Capital-Gesellschaften grundsätzlich nicht beschränkt. Insbesondere dann, wenn mehrere Venture Capital-Investoren gewonnen werden können. Angesichts der Tatsache, dass Venture Capital-Gesellschaften eine Minderheitsbeteiligung anstreben, ergibt sich aber eine Grenze für die Investitionshöhe häufig aus der darstellbaren Unternehmensbewertung eines Startups.

Was bietet eine Venture Capital-Gesellschaft – außer Kapital?

Neben der Finanzierung nehmen einige Venture Capital-Gesellschaften für sich in Anspruch, ihren Beteiligungsunternehmen wertvollen strategischen Input zu leisten. Dabei variieren solche Betreuungsleistungen erheblich. Einige Venture Capital-Gesellschaften beschränken sich auf die Einflussnahme in turnusmäßigen Beiratsmeetings, andere wiederum stehen ganzjährig aktiv als Sparringspartner und Coach zur Verfügung. Einige Venture Capital-Gesellschaften bezeichnen sich sogar als operative VCs oder „Company Builder“, die Unternehmen auch in operativen sowie organisatorischen Bereichen unterstützen.

Tipps                                                                                       

• Versprechen Venture Capital-Gesellschaften einen aktiven Beitrag im Unternehmen, sollten Referenzen im aktuellen und ehemaligen Beteiligungsportfolio abgefragt werden
• Etablierte Venture Capital-Gesellschaften verfügen häufig über gute Netzwerke, die v.a. bei Folgeinvestitionsrunden sowie beim Wachstum des Unternehmens Einsatz finden können. Es lohnt sich daher, bei der Auswahl des Investors nicht nur auf die angebotene Unternehmensbewertung zu schauen, sondern auch auf die Reputation und den Track Record des Investors
• Gute Venture Capital-Gesellschaften können Startups v.a. beim Auffinden und der Auswahl talentierter Führungskräfte helfen. Etablierte Venture Capital-Gesellschaften verfügen über große Personalnetzwerke aus ihren vergangenen und aktuellen Beteiligungen

Art der Beteiligung

Die häufigste Form der Bereitstellung von Kapital durch eine Venture Capital-Gesellschaft erfolgt über eine Direktbeteiligung. Hierfür zeichnet die Venture Capital-Gesellschaft im Rahmen einer Kapitalerhöhung Geschäftsanteile des Startups und leistet im Gegenzug eine Einzahlung in das Eigenkapital des Unternehmens (Details hierzu finden sich im weiteren Teil dieser Reihe). Zum Teil bestehen auf dem Beteiligungsmarkt Kombinationsmodelle aus Eigenkapitalzahlungen verbunden mit sog. Mezzaninen Finanzierungsarten wie stillen Beteiligungen oder Nachrangdarlehen. So zahlt z.B. der HTGF den Investitionsbetrag nur zu einem geringen Teil als Eigenkapital ein und im Übrigen als nachrangiges Darlehen mit dem Recht, diese Darlehen bei zukünftigen Finanzierungsrunden in Eigenkapital zu wandeln.

Motivation: was erwartet die Venture Capital-Gesellschaft?

Das Geschäftsmodell und die Motivation von Venture Capital-Gesellschaften ist die Erzielung von Renditen für sich und ihre LPs. Bei Venture Capital-Gesellschaften, die von der öffentlichen Hand initiiert oder finanziert werden, kann zusätzlich die strukturelle Förderung oder die Schließung von Finanzierungslücken hinzutreten.

Grundlage der Investitionsentscheidung einer Venture Capital-Gesellschaft ist die Möglichkeit, die eingegangene Unternehmensbeteiligung innerhalb einer festgelegten Zeitdauer (häufig innerhalb von 5 bis 7 Jahren) wieder zu veräußern und durch den bei der Veräußerung realisierten Wertzuwachs eine Rendite zu erzielen. Vereinfacht dargestellt geht eine durchschnittliche Venture Capital-Gesellschaft in der Regel davon aus, dass etwa 40% ihrer Portfoliogesellschaften keinen Erfolg haben werden, weitere 40% eine moderate Rendite einbringen und ca. 20% der Unternehmen für die eigentliche überdurchschnittliche Rendite sorgen. Konsequenz dieser Annahme ist, dass jedes der zu finanzierenden Startups in der Lage sein muss, zu den 20% zu gehören.

Um von der Renditeerwartung einer Venture Capital-Gesellschaft nicht überrascht zu werden, sollte man generell von einer Verzehnfachung des investierten Kapitals bis zum Exit ausgehen. Die Renditeerwartung kann bei Venture Capital-Gesellschaften, die ganz oder teilweise Förderaufgaben übernehmen, dabei auch deutlich darunterliegen.

Die Rendite der Venture Capital-Gesellschaft wird dabei nicht durch regelmäßige jährliche Gewinnausschüttungen, sondern im Wege eines Verkaufs der von ihnen am Startup gehaltenen Beteiligung realisiert (sog. Exit). Handelt es sich dabei um einen Verkauf an ein anderes operatives Unternehmen, spricht man vom sog. Trade Sale. Der eigentliche Königsweg eines Exits, der Börsengang (sog. IPO für Initial Public Offering), ist in den letzten Jahren die absolute Ausnahme. Der Trade Sale dominiert eindeutig.

Tipps

• Einige Investorentypen, die wir bereits vorgestellt haben und noch vorstellen werden, verfügen über ein Bündel an potentiellen Motivationen und sind daher in ihrem Verhalten nicht immer eindeutig auszurechnen (siehe z.B. #StartupBriefing: Investorentypen – Business Angel). Insoweit sind Venture Capital-Gesellschaften recht dankbare Investoren, da ihre Motivation die Mehrung der Anlegergelder ist. Daran werden sie gemessen und daran werden sie in der Regel ihre Entscheidungen ausrichten (müssen)
• Um die hohe Renditeerwartung von Venture Capitalisten zu erfüllen, müssen Startups nach einer Finanzierung stark wachsen. Nicht umsonst wird eine solche Finanzierung auch als Rocket Fuel für das Startup bezeichnet. Nur wenn man für das erwartete Wachstum bereit ist, sollte man Venture Capitalisten ansprechen. Einen guten Überblick über dieses Thema findet man hier

Zugang

In den USA existierten 2016 ca. 900 aktive Venture Capital-Gesellschaften, die ca. 1.600 aktive Fonds verwalten. Im gleichen Jahr wurden in den USA knapp 70 Mrd. US-Dollar in ca. 8.000 Unternehmen investiert. Basierend auf den Statistiken des Bundesverbandes deutscher Kapitalgesellschaften ist der deutsche Markt für Venture Capital verhältnismäßig klein. Im Jahr 2016 wurde in ca. 500 Unternehmen eine Summe von knapp 1 Mrd. EUR investiert.

Venture Capital-Gesellschaften haben einen aussagekräftigen Internetauftritt und können daher über eine schnelle Google Recherche gefunden werden. Es ist auch durchaus sinnvoll, im Vorfeld möglichst viele Informationen zu sammeln, bevor man den Kontakt aufnimmt.

Venture Capital-Gesellschaften können zwar theoretisch durch die direkte Übersendung eines Pitch Decks angesprochen werden. Dies ist jedoch der denkbar schlechteste Weg, da diese Gesellschaften mehrere hundert solcher Anfragen pro Jahr erhalten. Zwei Wege der Kontaktaufnahme sind aus unserer Erfahrung besonders erfolgversprechend: Man wirkt auf ein Intro seitens eines Netzwerkpartners einer Venture Capital-Gesellschaft hin (einige gute Tipps, wie man sein Netzwerk nutzen kann, findet man hier) oder man baut schon im Vorfeld einer Finanzierungsrunde einen Kontakt zu Verantwortlichen einer Venture Capital-Gesellschaft auf (einige gute Tipps, wie man im Kontakt mit einem VC bleibt, findet man hier). Dieser Kontaktaufbau kann über Branchentreffen, Pitchingveranstaltungen oder vergleichbare Events erfolgen. Wo man einzelne Venture Capital-Gesellschaften antreffen kann, lässt sich meist auf deren Website ablesen.

Tipps

• Ein guter Weg, sich bei einer Vielzahl von Venture Capitalisten zu bewerben, ist die Teilnahme an einer attraktiven Pitching Veranstaltung
• Will man einen Venture Capitalist direkt ansprechen, sollte man jemanden aus dem Netzwerk des Investors um ein Intro bitten
• Ein Blick über die Landesgrenzen lohnt sich: immer mehr Venture Capital-Firmen aus dem Ausland investieren auch in deutsche Startups; führend sind dabei die USA

Dauer der Kapitaleinwerbung

Die Zeitdauer zwischen erster Kontaktaufnahme und Auszahlung der Finanzmittel beträgt in der Regel drei bis sechs Monate. Erster Schritt bei den Verhandlungen ist die Unterzeichnung eines Term Sheets, welches die wesentlichen Eckdaten der Beteiligung normiert. Danach führen Venture Capital-Gesellschaften eine ausführliche Prüfung der rechtlichen, steuerlichen und finanziellen Verhältnisse des Unternehmens, die sog. Due Diligence Prüfung durch. Deren Dauer hängt im Wesentlichen vom Alter des Unternehmens und damit vom Umfang der zu prüfenden Sachverhalte und Zeiträume sowie von der Geschwindigkeit ab, mit der das Unternehmen dem Venture Capital-Geber die angeforderten Unterlagen zur Verfügung stellen kann. Häufig werden parallel zur Due Diligence vom Venture Capital-Investor bereits die Vertragsdokumente entworfen und zur Verhandlung an das Startup übermittelt.

Vertrags- und Regelungsumfang

Nahezu alle Venture Capital-Gesellschaften verfügen über eine Muster-Vertragsdokumentation, auf deren Basis sie Beteiligungen eingehen. Häufig wird diese Muster-Vertragsdokumentation auf Basis des Term Sheets angepasst und als Grundlage der Vertragsverhandlungen genommen. Zu den wesentlichen Regelungen gehören dabei die Absicherung der Beteiligungsgrundlage durch Garantien der Gründer, Zustimmungsrechte bei strukturellen oder vergleichbar bedeutsamen Entscheidungen, die Absicherung der operativen Mitwirkung der Gründer über sog. Vesting-Klauseln sowie Wettbewerbsverbote. Einen wesentlichen Regelungsbereich nimmt die Absicherung der Möglichkeit einer Venture Capital-Gesellschaft, einen Exit vorzunehmen ein. Detaillierte Informationen zu den Regelungsbereichen von Verträgen mit Investoren finden sich im weiteren Verlauf der Artikel Reihe.

Tipps

• Man sollte nicht vergessen, dass die Mitarbeiter einer Venture Capital-Gesellschaft auch gehen oder ausgetauscht werden können. Wesentliche Zusagen im Rahmen der Vertragsverhandlungen sollte man daher in den Verträgen dokumentieren, da die Person, die sie gibt, in dem Moment, in dem es darauf ankommt, nicht mehr an Board sein könnte
• Wenn man bei der Verhandlung mit Investoren auf die Hilfe eines Rechtsanwalts zugreift, sollte dieser im Venture Capital-Umfeld erfahren sein. Die verwendeten Vertragsdokumente weisen viele Besonderheiten auf, die in diesem Feld unerfahrenen Rechtsanwälten nicht geläufig sind
• In regelmäßigen Abständen veranstaltet WSS Redpoint Workshops zur Unternehmensfinanzierung mit Investoren, in denen sowohl die Investorentypen als auch vertragliche Regelungen vorgestellt werden. Eine Anmeldung zu den Workshops kann hier erfolgen

Gestaltungsspielraum

Professionelle Venture Capital-Gesellschaften arbeiten mit standardisierten Vertragswerken. Auch wenn man meinen könnte, dass diese Vertragswerke den jeweils aktuellen Marktstandard widerspiegeln und nahezu identisch sind, ist dies nicht der Fall. So haben auch Venture Capital-Gesellschaften Schwerpunkte in ihren Verträgen bei Regelungen, die ihnen besonders wichtig sind oder bei solchen, bei denen sie schlechte Erfahrungen aus der Vergangenheit kompensieren wollen. Beispielsweise können Vesting-Regelungen, die die Mitarbeit der Gründer im Unternehmen absichern sollen, in ihren Rechtsfolgen deutlich auseinanderliegen. Auffällig ist, dass erfahrene Investoren in Vertragsverhandlungen einen bestimmten Kern von Regelungen nicht zur Disposition stellen, während sie bei Regelungen außerhalb dieses Kernbereichs hohe Flexibilität zeigen.

Tipp

Wenn man bei der Verhandlung mit Investoren auf die Hilfe eines Rechtsanwalts zugreift, sollte dieser im Venture Capital-Umfeld erfahren sein. Die verwendeten Vertragsdokumente weisen viele Besonderheiten auf, die in diesem Feld unerfahrenen Rechtsanwälten nicht geläufig sind. Gerade bei den Verhandlungen ist es wichtig, dass der Rechtsanwalt Marktstandards und deren aktuelle Ausgestaltung kennt, um im Rahmen dieser verhandeln zu können.

Hier geht es zu den weiteren Artikeln der Reihe Startup-Finanzierung mit Investoren

0. Einleitung – Das sollte man wissen – ein Überblick

I. Investorentypen – Wer interessiert sich für mich, wer passt zu mir? Ein Überblick

• Business Angel 
• Venture Capital Gesellschaften
• Accelerator
• Corporate Venture Capital-Gesellschaften 
• Venture Loan-Geber

II. Finanzierungsarten – In welchen Formen wird Kapital bereitgestellt?

III. Finanzierungsprozess – Kennenlernen bis Geldeingang: wie verlaufen Verhandlungen mit Investoren?

• Teil 1
• Teil 2

IV. Verträge – Welche werden abgeschlossen?

V. Vertragliche Regelungen – Welche sind wichtig?

• Teil 1: Umsetzung der Beteilig./(Ab)Sicherung der Unternehmensbew./Meilensteine/ Nachfinanz.
• Teil 2: Garantien       
• Teil 3: Verwässerungsschutz
• Teil 4: Vesting 
• Teil 5: Nebentätigkeits- und Wettbewerbsverbot       
• Teil 6: Schutz des Gesellschafterkreises             

Folgen bald …

• Teil 7              Exitregelungen
• Teil 8              Erlösverteilung im Exit-Fall
• Teil 9              Informations- und Zustimmungsrechte

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