In den vorausgegangenen #StartupBriefings zum Thema Startup-Finanzierung mit Investoren haben wir uns detailliert mit verschiedenen Investorentypen beschäftigt sowie mit der Art und Weise, wie von diesen Investoren Kapital bereitgestellt wird. In diesem Teil der Reihe geht es nun um den inhaltlichen und zeitlichen Ablauf der Gespräche und die Verhandlungen mit Investoren.

Die komplette Reihe zur Startup-Finanzierung mit Investoren findest du am Ende dieses Beitrags

Idealtypischer Ablauf :

• Kontaktaufnahme zum Investor
• Initiale Prüfung durch den Investor auf Basis des bereitgestellten Pitch Decks
• Verhandlung der Unternehmensbewertung
• Abschluss eines Term Sheets zur Festlegung des wirtschaftlichen Rahmens
• Due Diligence Prüfung
• Verhandlung der finalen Verträge auf Basis des Term Sheets und der Due Diligence Prüfung

Die oben genannten Schritte können im Einzelfall zeitlich sehr nah beieinander liegen. Einzelne Schritte können aber auch übersprungen werden. Unabhängig davon ist die Kenntnis des Ablaufs und des Sinns und Zwecks der einzelnen Schritte von essentieller Bedeutung für die Vorbereitung der Finanzierungsrunde sowie die Verhandlungsstrategie.

Kontaktaufnahme mit dem Investor

Wenig überraschend ist der erste Schritt des Prozesses der Kontakt zum potentiellen Investor. Wie man die einzelnen Investorentypen findet und wie man die Kontaktaufnahme sinnvoll vorbereitet, haben wir für jeden potentiellen Investorentyp im Rahmen des jeweiligen #StartupBriefings bereits vorgestellt (siehe z.B. #StartupBriefing Investorentypen: Venture Capital Gesellschaften).

Im Zusammenhang mit der Kontaktaufnahme zu einem Investor stellt man uns häufig  die Frage, ob man den Investor auffordern sollte, eine Vertraulichkeitserklärung (häufig als NDA für „Non Disclosure Agreement“ bezeichnet) zu unterzeichnen.

Tipp

Bei der Frage nach einem NDA an die Marktgepflogenheiten halten und entsprechend dem potentiellen Risiko entscheiden.

Hierfür findet Ihr nachfolgend zwei Beispiele:

Beispiel I

Handelt es sich bei dem potentiellen Investor z.B. um eine Venture Capital-Gesellschaft, wird diese mit Sicherheit kein NDA des Startups unterzeichnen, weil sie ansonsten – schon bevor sie überhaupt weiß, ob das Unternehmen interessant ist – die Vertraulichkeitsvereinbarung prüfen und damit Kosten tragen müsste. Angesichts der Vielzahl von Pitch Decks, die vor allem gute Venture Capital-Geber erhalten, wäre eine solche Vorgehensweise auch kaum praktikabel. Auf der anderen Seite ist das Risiko, dass eine Venture Capital-Gesellschaft das Geschäftsmodell kopiert und die Idee „stiehlt“, gering. Zum Einen ist es nicht das Geschäftsmodell einer Venture Capital-Gesellschaft, Geschäftsmodelle selbst operativ umzusetzen. Zum anderen ist die Reputation und Integrität der Venture Capitalisten ein wichtiger Faktor in dem Buhlen um die besten Startups. Diese Reputation will man nicht verspielen. Will ein Startup auf Nummer sicher gehen, brauchen im Rahmen der Erstansprache des Investors nicht schon alle kritischen Einzelheiten zur Ausführung des Geschäftsmodells präsentiert zu werden. Dafür ist im Rahmen der weiteren Vertragsgespräche noch ausreichend Raum.

Beispiel II

Anders sieht die Situation aus, wenn das Startup sich um die Beteiligung eines operativen Unternehmens bewirbt, welches neben der Beteiligung auch strategische Interessen verfolgt (siehe hierzu auch #StartupBriefing: Investorentypen – Wer interessiert sich für mich? Wer passt zu mir? – Ein Überblick).

Hier sollte im Einzelfall abgewogen werden, ob eine Vertraulichkeitsvereinbarung sinnvoll ist oder nicht. Entscheidet man sich für eine Vertraulichkeitsvereinbarung, sollte diese aber von einem erfahrenen Rechtsanwalt erstellt werden, da die meisten im Internet kursierenden Vorlagen an den entscheidenden Stellen entweder unwirksam sind oder keinen gerichtlich durchsetzbaren Schutz bieten. Um die eigenen Schutzinteressen möglichst effektiv zu sichern, bietet sich gerade bei strategischen Investoren an, kritisches Know-how erst im späteren Verlauf der Verhandlungen offenzulegen. Bei besonders kritischen, insbesondere technischen, Details gibt es sogar die Möglichkeit, diese nur gegenüber zur Verschwiegenheit verpflichteten Sachverständigen offenzulegen. Diese dürfen dem Investor nicht die Details, sondern nur einzelne Ergebnisse der Prüfung mitteilen.

Initiale Prüfung durch den Investor auf Basis des Pitch Decks

Schon im Rahmen der ersten Kontaktaufnahme wird das Startup dem potentiellen Investor sein Pitch Deck oder eine vergleichbare kurze Darstellung des Geschäftsmodells präsentieren. Es gibt nur noch wenige Investoren, die hier auf einen Business Plan im klassischen Sinne bestehen.

Die meisten Investoren werden schon auf Basis des Pitch Decks eine Entscheidung treffen, ob sie die Gespräche fortsetzen wollen oder nicht. Entscheidend sind hier z.B. der Branchenfokus des Investors, die generelle Struktur des Geschäftsmodells (z.B. B2B oder B2C), die Lebensphase des Startups (z.B. liegen bereits Umsätze vor) oder auch die Höhe der angefragten Finanzierung.

Tipp

An dieser Stelle empfehlen wir die Lektüre der #StartupBriefings zu den einzelnen Investorentypen in unserem Blog, die detailliert aufzeigen, welche Investoren sich in welchen Phasen oder mit welchen Investitionsbeträgen beteiligen. Einfach im oberen Suchfeld „Investorentypen“ eingeben und schon findet man alle relevanten Beiträge.

Passt das Startup generell ins Profil des Investors, spielt es ferner auch eine Rolle, ob das Umfeld, in dem sich das Geschäftsmodell bewegt, aktuell im Trend liegt oder seine beste Zeit bereits hinter sich hat. Überspitzt formuliert wird man aktuell mit einem Geschäftsmodell im Bereich AI (artificial intelligence) oder Blockchain das Investoreninteresse schneller wecken als mit Nischen-E-Commerce Portalen oder elektronischen Gutscheinheften. Diese Trends unterliegen einem ständigen Wandel.

Tipp

In unserem #StartupTrend (siehe z.B. #StartupTrend: PropTech – Die Digitalisierung der Immobilienbranche) berichten wir regelmäßig über solche Trends und deren rechtliche Herausforderungen.

Dem Studium des Pitch Decks und dem initialen Feedback des Investors folgen i.d.R. vertiefende Gespräche zum Geschäftsmodell und der Finanzplanung des Unternehmens. Im Rahmen dieser Gespräche versuchen Investoren sich zu vergewissern, wie belastbar die Annahmen des Unternehmens im Pitch Deck sind und auf welchen wesentlichen Annahmen die Finanzplanung (zunehmend stellt man hier auf die unit economics ab) aufgebaut ist. Daneben wird ein erfahrener Investor häufig Gespräche mit Experten in diesem Bereich führen und die potentielle Entwicklung der vom Startup adressierten Märkte recherchieren.

Einen wesentlichen Teil der Gespräche und der Betrachtung wird die Prüfung des Teams des Startups bilden. Erfahrene Investoren wissen, dass ein Geschäftsmodell keinen Wert hat, wenn es durch ein ungeeignetes Team umgesetzt werden soll. Ein wesentlicher Grund dafür ist, dass kaum ein Geschäftsmodell so bleibt, wie es ursprünglich einem Investor präsentiert wurde. Viele erfolgreiche Geschäftsmodelle zeichnen sich dadurch aus, dass sie das Ergebnis einer ständigen Anpassung des Modells an die Bedürfnisse des Marktes und der Nachfrage sind. Eine solche ständige Anpassung (häufig auch „pivot“ genannt) ist aber nur mit einem guten Team möglich. Daher vertreten viele etablierte Venture Capital .Gesellschaften die Auffassung, dass man sich zunächst das Team und die adressierte Marktgröße anschaut, bevor man sich mit weiteren Details des Geschäftsmodells auseinandersetzt.

Unternehmensbewertung – Allgemein

Irgendwo zwischen den ersten Gesprächen zum Pitch Deck und dem nächsten Schritt, der Verhandlung eines Term Sheets, entsteht üblicherweise die Diskussion über die Unternehmensbewertung des Startups. Diese Diskussion entscheidet darüber, in welcher Höhe der Investor an dem Startup beteiligt wird.

Für die Ermittlung der Beteiligungshöhe des Investors kommt es  auf die Unternehmensbewertung des Startups (sog. pre money-Bewertung) sowie die Höhe der Finanzierungssumme des Investors an. Beträgt die pre money Bewertung des Startups z.B. EUR 1.000.000 und beabsichtigt der Investor, das Startup mit EUR 250.000 zu finanzieren, würde er eine Beteiligung in Höhe von 20% erhalten. Diese ergibt sich aus der Division des Investitionsbetrages durch die pre money-Bewertung der Gesellschaft zuzüglich des Investitionsbetrages. Die letztgenannte Summe wird auch als post money-Bewertung bezeichnet. In unserem Beispiel lautet die Rechnung EUR 250.000 / (EUR 1.000.000 + EUR 250.000) = 20%.

An dieser Stelle lautet die konsequente Frage: Wie ermittelt man die pre money-Bewertung des Startups? Auch wenn es hier keine allgemeingültige Formel gibt, können wir dennoch einige Leitlinien für die Ermittlung des Wertes aufzeigen.

Zunächst lässt sich festhalten, dass es sich bei der Ermittlung des „Wertes“ eines Startups um keine exakte Wissenschaft handelt. Damit gibt es keine richtige oder falsche Bewertung. Ferner kann man auch festhalten, dass in einer frühen Phase der Unternehmensentwicklung eines Startups die üblichen für eine Unternehmenbewertung herangezogenen Verfahren wie das Ertragswertverfahren oder Discounted Cash Flow-Verfahren versagen. Diese Verfahren stellen auf zukünftige Erträge oder Cash-flows des Startups ab und versuchen, diese auf den Tag der Betrachtung abzuzinsen. Die enormen Unsicherheiten hinsichtlich der Eintrittswahrscheinlichkeit solcher Erträge bei einem Startup führt die Berechnung in der Regel ad absurdum.

In der Praxis sind daher verschiedene, teilweise branchenspezifische Mischformen von Bewertungsverfahren entstanden. Diese helfen erfahrenen Investoren, sich an die für sie akzeptable Bewertung oder besser gesagt an den akzeptablen Preis für den Erwerb einer Beteiligung am Startup zu nähern. So wird bei Geschäftsmodellen im Bereich Software-as-a-Service durch Multiplikation von Werten – wie dem regelmäßig wiederkehrenden Umsatz (sog. MRR für Monthly Recurring Revenue) – gearbeitet. Bei E-Commerce Modellen werden Umsätze oder die Customer Lifetime Value hinzugezogen. Eine weitere Möglichkeit für Investoren ist der Vergleich mit der Bewertung von Startups in Vergleichstransaktionen.

Tipp

Für die erste Auseinandersetzung mit dem Thema „Unternehmensbewertung von Startups“ empfehlen wir, ein paar Werte im freemium Tool Equidam (https://www.equidam.com/) einzugeben, um ein Gefühl für die Spannweite potentieller Werte zu bekommen.

Daneben empfiehlt sich die Lektüre von Blogs bekannter Venture Capital-Investoren wie z.B. Tomasz Tunguz (http://tomtunguz.com/; besonders interessant für SaaS Modelle) oder Mark Suster (https://bothsidesofthetable.com/).

Daneben sollte man jedes Gespräch mit einem Branchenexperten oder Investor nutzen, um Informationen zu aktuellen Trends der Bewertung in dem spezifischen Markt des Startups zu erfahren.

Praxistipp zur Unternehmensbewertung

Wir wollen auch in diesem Bereich einen praktischen Tipp geben, der hilft, das Thema Unternehmensbewertung von Startups besser einzuschätzen und vorzubereiten. Zunächst sollte man  bei der Frage der pre money-Bewertung immer auch einen Blick auf den adressierten Investorentyp und seine Renditeerwartung werfen. Warum? Weil die Diskussion um die Unternehmensbewertung im Kern eine Frage ist, zu welchem Preis der Investor seine Beteiligung am Unternehmen bekommt. Betrachten wir einen Venture Capital-Investor. Dieser möchte seine Unternehmensbeteiligung am Startup zu einem vielfachen des investierten Betrages veräußern. Nehmen wir an, es ist der Faktor 7. Er wird damit nur eine solche Bewertung des Startups akzeptieren, die angesichts der erwarteten wirtschaftlichen Entwicklung des Startups und den aktuellen Werten für Unternehmensverkäufe in der Branche des Startups diese Rendite überhaupt erreichen lässt.

Beispiel

Rechnet ein Startup im Bereich Elektrotechnik mit einem Umsatz in 5 Jahren von EUR 5.000.000 und Gewinnen in Höhe von EUR 500.000, beträgt zu diesem Zeitpunkt der erwartete Verkaufspreis für das Startup (ohne Berücksichtigung strategischer Motive des Käufers oder einzelner besonderer Assets des Startups) zwischen EUR 3.500.000 und EUR 5.000.000. Bietet man dem Venture Capitalisten z.B. nun eine Beteiligung von 10% für einen Investitionsbetrag von EUR 350.000 an, suggeriert das eine pre money-Bewertung des Startups von EUR 3.150.000 Mio. Es ist erkennbar, dass zum potentiellen Verkaufszeitpunkt eine Wertsteigerung des Unternehmens um den gewünschten Faktor 7 nicht möglich sein wird. Diese Unternehmensbewertung, besser gesagt, diesen Preis, wird der Venture Capitalist nicht akzeptieren (dürfen). Sollte ein Startup an dieser Unternehmensbewertung festhalten, muss es einen anderen Investorentyp adressieren, der entweder eine geringere Renditeerwartung hat,  eher langfristig investieren und an laufenden Gewinnausschüttungen interessiert ist oder ein strategisches Interesse am Startup hat.

Ein letzter Nachsatz: Auf freien Märkten entscheiden bekanntlich Angebot und Nachfrage über den Preis. Wir beobachten daher häufig, dass besonders im Trend liegende Geschäftsmodelle höhere Bewertungen erzielen als im Übrigen vergleichbare Startups in anderen Märkten. Aber auch hier gilt, dass die potentielle Renditeerwartung des Investors zumindest erfüllbar sein muss.

[Teil 2]

Hier geht es zu den weiteren Artikeln der Reihe Startup-Finanzierung mit Investoren

0. Einleitung – Das sollte man wissen – ein Überblick

I. Investorentypen – Wer interessiert sich für mich, wer passt zu mir? Ein Überblick

• Business Angel 
• Venture Capital Gesellschaften
• Accelerator
• Corporate Venture Capital-Gesellschaften 
• Venture Loan-Geber

II. Finanzierungsarten – In welchen Formen wird Kapital bereitgestellt?

III. Finanzierungsprozess – Kennenlernen bis Geldeingang: wie verlaufen Verhandlungen mit Investoren?

• Teil 1
• Teil 2

IV. Verträge – Welche werden abgeschlossen?

V. Vertragliche Regelungen – Welche sind wichtig?

• Teil 1: Umsetzung der Beteilig./(Ab)Sicherung der Unternehmensbew./Meilensteine/ Nachfinanz.
• Teil 2: Garantien       
• Teil 3: Verwässerungsschutz
• Teil 4: Vesting 
• Teil 5: Nebentätigkeits- und Wettbewerbsverbot       
• Teil 6: Schutz des Gesellschafterkreises     

Folgen bald …

• Teil 7              Exitregelungen
• Teil 8              Erlösverteilung im Exit-Fall
• Teil 9              Informations- und Zustimmungsrechte

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