Kanzlei
brochure image
Startups
brochure image
Karriere
brochure image
Logo
SUCHEN
/
/
/
/
/
/
Foto
13. August 2019

Startup Finanzierung mit Investoren – Welche vertraglichen Regelungen sind wichtig (Teil 3 – Verwässerungsschutz der Investoren)

Von Peter Siedlatzek im Bereich Unternehmensfinanzierung

In diesem Blogbeitrag setzen wir die Vorstellung einzelner Regelungen aus Venture Capital-Verträgen fort. In dem aktuellen Teil geht es um sog. Verwässerungsschutzregelungen.

Warum sind Verwässerungsschutzregelungen für Investoren so wichtig?

Für Investoren sind Verwässerungsschutzregelungen ein Mittel zur Absicherung der mit dem Startup verhandelten Unternehmensbewertung. Die Investitionsentscheidung eines Startup-Investors beruht auf der Annahme, dass das Startup in der Lage sein wird, das präsentierte Geschäftsmodell zumindest insoweit umzusetzen, dass der Wert des Startups zukünftig steigt. Vor allem Frühphaseninvestoren möchten sich davor schützen, in ihrer Finanzierungsrunde einen zu hohen Anteilspreis bezahlt zu haben.

Beispiel 

Ein Startup geht davon aus, dass es bereits EUR 5,0 Mio. wert ist und ein Investor investiert auf dieser Bewertungsgrundlage in die Gesellschaft. Die vom Startup prognostizierte Entwicklung scheitert, so dass bereits kurze Zeit nach Beteiligung des Investors das Startup weiteren Finanzierungsbedarf hat. Folgeinvestoren sind jedoch nur noch bereit, auf Basis einer Bewertung des Startups von z.B. EUR 3,0 Mio. zu investieren. Angesichts der fallenden Unternehmensbewertung spricht man von einer „Down Round“.

Was ist der Unterschied zwischen rechnerischer und wirtschaftlicher Verwässerung?

Im Zusammenhang mit dem Verwässerungsschutz sind zwei unterschiedliche Arten der Verwässerung zu unterscheiden. Die rechnerische und die wirtschaftliche Verwässerung.

Bei einer rein rechnerischen Verwässerung hat ein Investor nach einer Finanzierungsgrunde eine niedrigere prozentuale Beteiligung am Unternehmen als vor der Finanzierungsrunde. Bei einer wirtschaftlichen Verwässerung reduziert sich nicht nur die Höhe seiner prozentualen Beteiligung, sondern auch der durch die prozentuale Beteiligung vermittelte Wert.

Beispiel

Investor 1 hält 10% an einem Startup. Er hat die 10% auf Basis einer Unternehmensbewertung von EUR 10 Mio. übernommen. Der durch die Beteiligung vermittelte Wert beträgt damit EUR 1,0 Mio. (10% an EUR 10 Mio.). In der nachfolgenden Finanzierungsrunde beteiligt sich ein weiterer Investor, Investor 2, mit einer Investition in Höhe von ebenfalls EUR 1,0 Mio. aber auf Basis einer pre money-Unternehmensbewertung von EUR 19 Mio. Er erhält folglich eine Beteiligung in Höhe von 5%.

Im Ergebnis wird im Rahmen der zweiten Finanzierungsrunde die Beteiligung des Investors 1 von 10% auf 9,5% rechnerisch verwässert. Durch den Anstieg der Unternehmensbewertung nach Abschluss der zweiten Finanzierungsrunde auf EUR 20 Mio. vermittelt die Beteiligung von 9,5% eine wirtschaftliche Beteiligung in Höhe von knapp EUR 1,9 Mio. Eine wirtschaftliche Verwässerung tritt damit nicht ein.

Welche Regelungen gegen den Schutz vor Verwässerung sind üblich?

Es gibt sowohl Schutzregelungen gegen eine rechnerische als auch gegen eine wirtschaftliche Verwässerung.

Schutz vor rechnerischer Verwässerung

Das Gesetz geht davon aus, dass die Gesellschafter einer GmbH (UG, AG) bei der Erhöhung des Stammkapitals der Gesellschaft das Recht haben, an dieser Kapitalerhöhung teilzunehmen, um eine rechnerische Verwässerung zu verhindern. Sie sind in diesem Fall jedoch verpflichtet, für die Übernahme der neuen Anteile die gleichen Leistungen zu erbringen wie die anderen an der Kapitalerhöhung teilnehmenden Personen.

Auch wenn es sich hierbei um ein gesetzliches Prinzip handelt, sehen die meisten Gesellschaftervereinbarungen dieses Recht für Investoren nochmal explizit vor. Das Bezugsrecht wird jedoch manchmal gekoppelt an sog. pay to play Regelungen. Hiernach verliert man das Bezugsrecht im Rahmen späterer Finanzierungsrunden, wenn man bei einer Finanzierungsrunde sein Bezugsrecht nicht ausübt.

Wichtig

Der übliche Schutz vor einer rechnerischen Verwässerung wird nur gewährt, wenn der Investor die gleichen Leistungen (insb. Zuzahlungen in die Kapitalrücklage – siehe hierzu unseren Blogbeitrag: In welchen Formen wird Kapital bereitgestellt) erbringt, wie die übrigen Teilnehmer der Finanzierungsrunde. Absolut unüblich sind hingegen Regelungen, die einen pauschalen rechnerischen Verwässerungsschutz gewähren; vereinfacht gesagt: dem Investor das Recht gewähren, immer einen festen %-Satz an der Gesellschaft zu behalten, auch wenn weitere Gesellschafter hinzutreten. Eine solche Regelung dürfte ein K.O.-Kriterium für die Aufnahme weiterer Investoren sein. Ausnahmen dürften nur in einem engen Bereich möglich sein, z.B. wenn Investoren diesen pauschalen Verwässerungschutz nur für eine kurze Zeit später stattfindende und bereits absehbare Finanzierungsrunde bekommen, weil sie bereit waren, schon vor der Runde mit einem Investment ins Risiko zu gehen.

Schutz vor wirtschaftlicher Verwässerung

In den meisten Gesellschaftervereinbarungen (v.a. im Rahmen der Frühphasenfinanzierung) findet man Verwässerungsschutzregelungen, die Investoren vor einer Reduktion der Unternehmensbewertung, der sog. Down-Round, schützen sollen (sog. Down-Round Protection oder Anti-Dilution Provisions).

Die grundsätzliche Logik dieser Regelungen ist immer gleich: erfolgt nach der Beteiligung des Investors eine weitere Finanzierungsrunde, deren pre money-Bewertung niedriger ist als die post money-Bewertung der Finanzierungsrunde des Investors, dann hat der Investor das Recht, weitere Anteile an dem Startup zu übernehmen. Für diese Anteile muss er nur den Nominalbetrag leisten und keine Zuzahlung in die Kapitalrücklage.

Welche verschiedenen Spielarten gibt es?

Diese Regelungen treten aber in verschiedenen Varianten auf.

Full Ratchet Anti Dilution

Die für die Gründer ungünstigste Regelung ist die sog. Full Ratchet Anti-Dilution Protection. Nach dieser Logik soll der Investor so gestellt werden, als hätte er insgesamt auf Basis der niedrigeren Unternehmensbewertung der Down Round investiert. Im Ergebnis bekommt er damit die Differenz zwischen der Anteilshöhe, die er auf Basis der Down Round erhalten hätte, und der von ihm bereits gehaltenen Anteile. Diese Regelung berücksichtigt nicht, dass die Down Round möglicherweise einen deutlich kleineren Umfang haben könnte als die ursprüngliche Finanzierungsrunde. An einem extremen Beispiel verdeutlicht: würde in der Down Round nur ein einziger neuer Anteil ausgegeben werden, wäre die rechnerische Verwässerung für den Investor minimal. Gleiches gilt für seine wirtschaftliche Verwässerung. Dennoch würde man ihn komplett so behandeln als hätte er auf Basis der Down Round investiert

Beispiel

Investor 1 hält 10% an einem Startup, die er auf Basis einer post money-Unternehmensbewertung von EUR 10 Mio. übernommen hat. In der Down Round lautet die pre money-Bewertung EUR 5 Mio. Vereinfacht ausgedrückt würde der Investor 1 auf Basis der Full Ratchet Anti-Dilution weitere Anteile an der Gesellschaft erhalten, um so gestellt zu werden, als hätte er sein ursprüngliches Investment auf Basis einer Unternehmensbewertung von EUR 5 Mio. getätigt und dafür eine Beteiligung in Höhe von 20% an der Gesellschaft erhalten.

 Weighted Average Anti Dilution

Für die Gründer vorteilhaft sind daher sog. Weighted Average Anti-Dilution Regelungen. Diese berücksichtigen den Umfang der ursprünglichen Finanzierungsrunde und der Down Round. Im Rahmen dieser Regelung wird ein Investor so gestellt, als hätte er zu einem gewichteten Durchschnittspreis der ursprünglichen Finanzierungsrunde und der Down Round investiert. Durch die Gewichtung der Finanzierungsrunden werden im Ergebnis weniger Anteile ausgegeben werden müssen als im Full Ratchet Fall. Der Vorteil für die Gründer wird umso größer, je kleiner die Down Round ist.

Beispiel

Der Preis pro EUR 1 eines Geschäftsanteils in der ersten Finanzierungsrunde (namentlich Zahlung auf den Nominalbetrag der Anteile und Zuzahlung in die Kapitalrücklage) betrug EUR 100. In der ersten Finanzierungsrunde wurden Geschäftsanteile im Nominalbetrag von insgesamt EUR 2.500 ausgegeben. In der Down Round werden Geschäftsanteile im Nominalbetrag von EUR 500 ausgegeben zu einem Preis von EUR 50 pro EUR 1 eines Geschäftsanteils. Der Durchschnittspreis bildet sich mithin wie folgt: (2.500 * EUR 100 + 500 * EUR 50) / (2500 + 500) = EUR 91,67 .

Unterstellt, der Investor hat in der ersten Runde für einen Investitionsbetrag von EUR 250.000 mithin Geschäftsanteile im Nominalbetrag von EUR 2.500 bekommen, würde sich sein Verwässerungsschutz wie folgt berechnen:

  • Auf Basis des gewichteten Durchschnittspreises von EUR 91,67 hätte er für den ursprünglichen Investitionsbetrag von EUR 250.000 Geschäftsanteile im Nominalbetrag von EUR 2.727 erhalten.
  • Da er bereits Geschäftsanteile im Nominalbetrag von EUR 2.500 hält, würde er im Rahmen des Verwässerungsschutzes die Differenz zu EUR 2.727, mithin Geschäftsanteile im Nominalbetrag von EUR 227, gegen Zahlung von EUR 227 erhalten.

Weitere Ausgestaltungen

Die Verwässerungsschutzregelungen können noch weiter variieren. So kann z.B. im Rahmen der Full-Ratchet vorgesehen werden, dass der Verwässerungsschutz nur dann eingreift, wenn die Finanzierungsrunde ein bestimmtes Volumen überschreitet. Im Rahmen der Weighted Average Anti-Dilution kann die Basis für die Bestimmung des Durchschnittspreises unterschiedlich weit gewählt werden (Narrow-Based vs. Broad-Based Weighted Average). Auch kann der Verwässerungsschutz auf einen bestimmten Zeitraum ab der ersten Finanzierungsrunde beschränkt werden. Schlussendlich können generell Ausschlüsse vorgesehen werden, wenn die Ausgabe der neuen Geschäftsanteile bewusst zu einer niedrigeren Bewertung erfolgt, um die neu geschaffenen Anteile an Mitarbeiter zu verteilen oder sie für das Startup als „Währung“ zur Akquise anderer Unternehmen einzusetzen.

Tipp

Die individuellen Verhältnisse des Unternehmens können gute Argumente dafür liefern, den Verwässerungsschutz zu dämpfen. Startups sollten jedoch davon ausgehen, dass eine sehr ambitionierte Unternehmensbewertung die Investoren tendenziell dazu veranlassen wird, diese abzusichern. In der Regel werden dafür sowohl Meilensteinregelungen (siehe hierzu unseren Blogbeitrag: Startupfinanzierung mit Investoren – welche vertraglichen Regelungen sind wichtig (Teil 1)) als auch Down-Round Protection Regelungen miteinander kombiniert.

 

Du hast Interesse an detaillierten Informationen zum Thema Startup-Finanzierung mit Investoren?

Kontaktiere gerne unseren Experten: hier klicken.

Das #StartupBriefing ist eine regelmäßige Publikation zu rechtlichen Themen, die vor allem für Gründer, Startups und junge Unternehmen relevant sind.

Mehr #StartupBriefings: hier klicken.

 

Ansprechpartner