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01. Oktober 2019

How to STO/IEO/ITO*? Ein Kurzleitfaden für die Praxis (Teil 2)

Von Björn Brücher im Bereich Kapitalmarktprospekte

 

Hier geht es zu Teil 1: How to STO/IEO/ITO*? Ein Kurzleitfaden für die Praxis (Punkte 1-5)

 

6. Ausgewählte Fragen und Problemkonstellationen

Wertpapiereigenschaft des Token und weitergehende Anforderungen

Im Rahmen der Abstimmung mit der Aufsichtsbehörde wird eine zentrale Frage sein, ob es sich bei dem Token um eine Vermögensanlage im Sinne des VermAnlG oder um ein Wertpapier im Sinne des WpPG handelt. Diese Frage ist für das anzuwendende Prospektregime und etwaige Ausnahmebestimmungen maßgeblich.

Bei einem Token handelt es sich um ein Wertpapier, wenn folgende Kriterien kumulativ erfüllt sind:

  • Übertragbarkeit
  • Handelbarkeit an den Finanzmärkten
  • Verkörperung von wertpapierähnlichen Rechten im Token

Ist eines der oben genannten Kriterien nicht erfüllt, handelt es sich in der Regel nicht um ein Wertpapier, sondern eine Vermögensanlage. Klassische Vermögensanlagen nach dem VermAnlG gelten nicht als Wertpapiere. Etwas anderes gilt nach der derzeitigen Verwaltungspraxis der BaFin nur dann, wenn die Vermögensanlage in Form eines frei übertragbaren und am Finanzmarkt handelbaren Token digitalisiert wird und aktienähnliche bzw. mitgliedschaftliche Rechte oder schuldrechtliche Ansprüche vermögenswerten Inhalts beinhaltet. Derartige Token stellen nach Ansicht der BaFin ein Wertpapier eigener Art dar.

Die aufsichts- und prospektrechtliche Einordnung eines Token durch die BaFin hat jedoch keine Auswirkung auf die zivil- und vertragsrechtlichen Anforderungen. Dies gilt insbesondere für Token in Form von Inhaber-Schuldverschreibungen (Anleihen). So kommt es zwar für die aufsichts- und prospektrechtliche Einordnung eines Token durch die BaFin nicht darauf an, ob und wie ein Token verbrieft ist. Zivilrechtlich können jedoch besondere Anforderungen an die Form der Verbriefung bestehen, so z.B. nach § 793 BGB und § 2 SchVG für Inhaber-Schuldverschreibungen sowie nach dem Aktiengesetz (AktG) für Aktien einer deutschen Aktiengesellschaft (AG) oder Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA).

Weitergehende rechtliche Erfordernisse können sich aufgrund der Wertschöpfungs-, Übertragungs- und Handelskette für das entsprechende Wertpapier ergeben (z.B. Verwahrung nach dem DepotG, Beurkundungserfordernisse nach dem GmbHG sowie Anforderungen im Hinblick auf das Clearing und Settlement im Effektenverkehr). Die Erfüllung solcher Anforderungen kann je nach gewähltem Finanzinstrument zum Teil sogar für den Bestand, die Wirksamkeit sowie Übertragbarkeit eines Token zwingend erforderlich sein. Mit anderen Worten liegt weder in der Stellungnahme der BaFin noch in der Billigung eines Prospekts bzw. der Gestattung eines Wertpapier- oder Vermögensanlageninformationsblattes durch die BaFin eine Bestätigung der Einhaltung aller einschlägigen Rechtsvorschriften, wie oftmals von Marktteilnehmern angenommen.

Inlandsbezug des ITO

Häufig ist auch die Fehlvorstellung anzutreffen, dass das deutsche (Aufsichts- und Prospekt-) Recht nicht anzuwenden sei, wenn der Emittent seinen Sitz im Ausland hat und dahin verlegt. Beliebt ist dabei die Sitzverlegung vor einem ITO nach Zug/Schweiz in das CryptoValley. Für die Anwendbarkeit des deutschen Aufsichts- und Prospektrechts ist jedoch nicht der Sitz des Emittenten maßgeblich, sondern ein Inlandsbezug erforderlich, aber auch ausreichend.

Dies ist nach der derzeitigen Verwaltungspraxis dann der Fall, wenn in Deutschland ansässige Anleger angesprochen werden sollen. Hierfür kann regelmäßig ein unbeschränkt zugängliches öffentliches Angebot im Internet ausreichen. Soweit die Anwendbarkeit bestimmter Rechtsordnungen daher ausgeschlossen werden soll, ist dem bereits bei der Strukturierung des ITO, dem Entwurf der erforderlichen (Vertrags-) Dokumente, den genutzten Domains und der Gestaltung der Website(s) Rechnung zu tragen.

Einschaltung von Dienstleistern

Im Rahmen eines ITO werden regelmäßig auch Intermediäre und weitere Dienstleister tätig, insbesondere im Zusammenhang mit dem Vertrieb der Token und der Zahlungsabwicklung. Dies gilt vor allem bei einem ITO in Form eines Inital Exchange Offerings (IEO). Auch im Hinblick auf die Tätigkeit solcher neben dem Emittenten an einem ITO beteiligten Personen kommen Erlaubnispflichten in Betracht. Soweit die Tätigkeiten ohne die erforderliche Erlaubnis erbracht werden oder im Falle sonstiger verbotener Geschäfte im Sinne des KWG, kann die BaFin unter bestimmten Voraussetzungen auch aufsichtsrechtliche Maßnahmen gegen den Token-Emittent ergreifen, wenn dieser in die Anbahnung, den Abschluss oder die Abwicklung solcher Geschäfte einbezogen ist. Das kann nach Ansicht der BaFin beispielsweise der Fall sein, wenn er dem Betreiber eines nicht im Inland lizensierten oder notifizierten multilateralen Handelssystems, auf dem die Token gelistet sind, aktiv Kunden zuführt oder entsprechende Transaktionen für das Handelssystem abwickelt.

7. Weitere Schritte

Soweit der rechtliche Rahmen mit der Aufsichtsbehörde abgestimmt wurde und ein Prospekt zu erstellen ist, kann mit der Prospekterstellung begonnen werden. Der Emittent sollte hierfür ausreichend zeitliche und personelle Ressourcen einplanen, da die mit der Prospekterstellung beauftragten Berater eine Vielzahl von Informationen vom Emittenten benötigen. Dies betrifft sowohl die Angaben zum Geschäftsmodell und die Markt- und Wettbewerbssituation als auch die Diskussion und Analyse der historischen Finanzinformationen (MD&A/OFR).

Insgesamt lässt sich festhalten: umso besser die Vorbereitung, umso weniger Stolpersteine sind auf dem Weg zum ITO zu erwarten.

Gerne beraten wir bei der Vorbereitung eines ITO, bei der Strukturierung des Token, bei Anfragen an die BaFin bzgl. etwaiger Erlaubnispflichten sowie bei der Erstellung und Billigung eines Vermögensanlagen- oder Wertpapierprospekts.

 

*ITO (Initial Token Offering) wird in diesem Artikel als Oberbegriff für STO (Security Token Offering) und IEO (Initial Exchange Offering) verwendet

 

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