Der kometenhafte Aufstieg von ICOs bzw. Token Sales als innovative Methode der Unternehmensfinanzierung scheint noch nicht vorbei zu sein. Auch bei deutschen Startups und Emerging Companies wächst das Interesse an ICOs bzw. Token Sales. Im Hinblick auf die regulatorischen Rahmenbedingungen herrschen allerdings noch große Unsicherheiten, zumal die Rechtslage noch nicht in allen Aspekten geklärt ist.

In einer mehrteiligen Artikelreihe beleuchten wir die rechtlichen Rahmenbedingungen und möchten interessierten Unternehmen damit zugleich einen Leitfaden für ihren ICO bzw. Token Sale an die Hand geben. In diesem Teil widmen wir uns dem Aufsichtsrecht und beantworten die Frage, ob es sich bei Coins/Tokens um Finanzinstrumente im Sinne des Kreditwesengesetzes handelt.

Sind Coins/Tokens Finanzinstrumente?

Ausgangspunkt für die aufsichtsrechtliche Beurteilung ist die Frage, ob es sich bei Coins/Tokens um sogenannte Finanzinstrumente im Sinne des Kreditwesengesetzes (KWG) handelt. Diese Qualifizierung ist insbesondere im Hinblick auf etwaige Erlaubnispflichten nach dem Kreditwesengesetz relevant.

1. Aktien und anderen Anteilen an in- oder ausländischen juristischen Personen, Personengesellschaften und sonstigen Unternehmen, soweit sie Aktien vergleichbar sind;
2. sogenannten Vermögensanlagen im Sinne des § 1 Abs. 2 des Vermögensanlagengesetzes (VermAnlG) mit Ausnahme von Anteilen an Genossenschaften;
3. Schuldtiteln (z.B. Genussscheinen, Order- und Inhaberschuldverschreibungen);
4. Optionen und sonstigen Rechte, die zum Erwerb oder zur Veräußerung von den unter Nummer 1 und 3 genannten Rechten berechtigen oder zu einer Barzahlung führen, die in Abhängigkeit von solchen Rechten, von Währungen, Zinssätzen oder anderen Erträgen, von Waren, Indices oder Messgrößen bestimmt wird;
5. Anteilen an Investmentvermögen im Sinne des § 1 Abs. 1 des Kapitalanlagegesetzbuchs (KAGB);
6. Rechnungseinheiten; sowie
7. Derivate.

Es stellt sich daher die Frage, ob Coins bzw. Tokens die Merkmale eines der oben genannten Finanzinstrumente erfüllen. Im Hinblick auf ICOs/Token Sales im Geltungsbereich des U.S.-amerikanischen Rechts hat die U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) als zuständige Aufsichtsbehörde in der Vergangenheit bereits geäußert, dass Tokens je nach Ausgestaltung durchaus „securities“ (Wertpapiere) darstellen können. Eine Einordnung von Coins/Tokens als Wertpapier (z.B. Aktie oder Schuldtitel) nach deutschem Recht hängt ebenfalls von der jeweiligen Ausgestaltung ab. Grundsätzlich müssten die Coins/Tokens zunächst aber die allgemeinen Anforderungen an die Übertragbarkeit, Standardisierung und Handelbarkeit von Wertpapieren erfüllen. Diese Anforderungen sind erfüllt, wenn die Übertragbarkeit nicht rechtlich ausgeschlossen ist, die Coins/Tokens austauschbar (d.h. in Bezug auf den Verpflichteten, die Laufzeit, die Art und den Umfang des Mitgliedschaftsrechts oder der versprochenen Leistung übereinstimmen) und auf den Kapitalmärkten handelbar sind. Das bedeutet nicht zwangsläufig, dass die Coins/Tokens zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen sein müssen. Auch eine Handelbarkeit auf privaten Kapitalmärkten (z.B. multilateralen Handelssystemen oder sog. OTC-Märkten) reicht aus. Ob diese Anforderungen durch Coins/Tokens generell erfüllt werden, wird derzeit noch heftig diskutiert und im Ergebnis nicht einheitlich beantwortet. Ungeachtet dessen können Coins/Tokens aber auch dann als Finanzinstrumente einzuordnen sein, wenn sie nicht den Wertpapierbegriff erfüllen. Das ist insbesondere dann der Fall, wenn es sich bei den Coins/Tokens um Vermögensanlagen oder Rechnungseinheiten handelt. Hierauf gehen wir jedoch weiter unten noch ein.

Aktien und vergleichbare Anteile

Bei Coins/Tokens handelt es sich nicht um Aktien und nach der derzeit überwiegend vertretenen Auffassung auch nicht um vergleichbare Anteile an in- oder ausländischen Unternehmen.

Tipp
Es ist jedoch denkbar, Tokens derart auszugestalten, dass sie zum Erwerb von Aktien oder vergleichbaren Anteile an in- oder ausländischen Unternehmen berechtigen oder einen Anspruch auf Barzahlungen gewähren, der in Abhängigkeit von Aktien oder vergleichbaren Anteilen am Unternehmen bestimmt wird.

Vermögensanlagen

In Abhängigkeit von der jeweiligen Ausgestaltung kann es sich bei Tokens um Vermögensanlagen im Sinne des VermAnlG und damit in der Folge auch um Finanzinstrumente handeln. Der Begriff “Vermögensanlage” meint

1. Anteile, die eine Beteiligung am Ergebnis eines Unternehmens gewähren;
2. Anteile an einem Vermögen, das ein Emittent oder ein Dritter in eigenem Namen für fremde Rechnung hält oder verwaltet (Treuhandvermögen);
3. Genussrechte; sowie
4. sonstige Anlagen, die eine Verzinsung und Rückzahlung oder einen vermögenswerten Barausgleich im Austausch für die zeitweise Überlassung von Geld gewähren oder in Aussicht stellen.

Dies gilt jedoch nur, sofern die Annahme der auf die Vermögensanlage geleisteten Gelder nicht als sogenanntes Einlagengeschäft im Sinne des Kreditwesengesetzes zu qualifizieren ist.

Security Tokens und Equity Tokens werden regelmäßig als Vermögensanlagen einzuordnen sein, soweit sie entweder eine Beteiligung am Ergebnis eines Unternehmens (z.B. an Gewinnausschüttungen/Dividenden) oder sonstige Beteiligungsrechte (z.B. Partizipation an zukünftigen Erlösen aus dem Verkauf der noch zu entwickelnden Produkte) gewähren. Insoweit wird unter rechtlichen Gesichtspunkten häufig ein Genussrecht vorliegen. Bei Equity Tokens, die Anteile an einem – virtuellen – Unternehmen repräsentieren, kann je nach Ausgestaltung sogar eine Gesellschaft bürgerlichen Rechts (GbR oder auch BGB-Gesellschaft genannt) vorliegen. Hierfür reicht nämlich aus, dass sich die Gesellschafter im Gesellschaftsvertrag gegenseitig verpflichten, die Erreichung eines gemeinsamen Zweckes in der durch den Vertrag bestimmten Weise zu fördern, insbesondere die vereinbarten Beiträge zu leisten.

Tipp
Der gemeinsame Zweck kann beispielsweise in der Leistung einer “Einlage” (z.B. in Geld oder einer Kryptowährung, häufig BTC oder ETH) und dessen Investition in Startup-Unternehmen liegen, wie dies bspw. bei The DAO der Fall war. Was viele hingegen nicht wissen: Es ist kein schriftlicher Gesellschaftsvertrag erforderlich. Vielmehr kann ein Gesellschaftsvertrag auch stillschweigend abgeschlossen werden.

Zudem wurden am Markt schon Gestaltungen angekündigt, in denen die Anteile an einem (gemeinsamen) Vermögen durch einen Dritten als Treuhänder gehalten und verwaltet werden sollen. Auch bei Anteilen an solchen Treuhandvermögen handelt es sich um Vermögensanlagen, so dass die vom Treuhandvermögen ausgegeben Tokens Finanzinstrumente im Sinne des KWG darstellen können.

Schuldtitel

Die Einordnung als Schuldtitel ist auf den ersten Blick im Hinblick auf Security Tokens denkbar, wenn diese anleihe- bzw. genussscheinähnlich ausgestaltet sind und der Emittent eine bestimmte Leistung verspricht (z.B. Gewinnbeteiligung, Verzinsung oder sonstige Leistung). Zudem müssten die allgemeinen Anforderungen an die Übertragbarkeit, Standardisierung und Handelbarkeit gegeben und damit der Wertpapierbegriff erfüllt sein. Die Übertragbarkeit der Tokens wird in der Regel nicht ausgeschlossen und daher in der Regel gegeben sein. Auch ist mittlerweile eine gewisse Standardisierung von Tokens zu beobachten und eine Handelbarkeit zumindest auf bestimmten Plattformen regelmäßig gegeben. Ob dies allerdings auch in rechtlicher Hinsicht für die Erfüllung des Wertpapierbegriffs ausreicht, ist derzeit noch relativ umstritten und daher unklar. Zumindest eine Einordnung als (Inhaber-) Schuldverschreibung (Anleihe) wird ohnehin an der rechtlich erforderlichen Verbriefung in einer Urkunde scheitern. Nach den Regelungen des Schuldverschreibungsgesetzes müssen sich die Anleihebedingungen, d.h. die Leistungsbeschreibung sowie die Rechte und Pflichten des Schuldners und der Gläubiger, grundsätzlich aus der Urkunde selbst ergeben. Als Urkunde kämen im Falle eines ICO bzw. Token Sales zwar die ausgegebenen Coins/Tokens in Betracht. Diese beinhalten zwar den sogenannten Smart Contract, in der Regel jedoch nicht alle Bedingungen der Ausgabe. Die Ausgabe von Coins/Tokens stellt daher keine Schuldverschreibung im Sinne des deutschen Rechts dar.

Doch selbst, wenn die ausgegebenen Coins/Tokens mangels Vorliegen der allgemeinen Wertpapieranforderungen oder einer Verbriefung im Sinne des Schuldverschreibungsgesetzes keine Schuldtitel darstellen, wird in diesen Fällen regelmäßig zumindest eine Vermögensanlage (z.B. Genussrecht) gegeben sein, so dass entsprechend ausgestaltete Coins/Tokens dennoch als Finanzinstrumente einzuordnen sein werden.

Optionen / Derivate

Tokens können vorsehen, dass sie mit einem (physischen) Vermögensgegenstand oder sonstigem Gegenwert unterlegt sind und dem Inhaber (Mit-) Eigentums-, Nutzungs- oder Bezugsrechte gewähren (sogenannte Asset-Backed Tokens). Denkbar ist insbesondere, dass dem Inhaber eines Tokens eine Option zum Erwerb von (zukünftigen, d.h. noch zu schaffenden) Unternehmensanteilen eingeräumt wird. Gleichermaßen kann ein Token einen Anspruch auf Barzahlung vermitteln, der in Abhängigkeit von einem bestimmten Basiswert bestimmt wird. Als Basiswert kommen hierbei z.B. Unternehmensanteile, Erträge oder andere Messgrößen in Relation auf (physische) Vermögensgegenstände des Unternehmens in Betracht.

Selbst wenn solche Asset-Backed Tokens nicht als Derivate oder als „sonstige Rechte“ im Sinne des § 1 Abs. 11 Satz 1 Nr. 4 KWG qualifizieren, werden sie in der Regel zumindest als Vermögensanlagen im Sinne des VermAnlG und damit ebenfalls als Finanzinstrumente im Sinne des KWG einordnen sein.

Anteile an Investmentvermögen

Soweit durch einen ICO oder Token Sale ein rechtlich oder wirtschaftlich verselbständigtes, gepooltes Vermögen entstehen soll, kann in Abhängigkeit von der Ausgestaltung im jeweiligen Einzelfall auch ein sogenanntes Investmentvermögen im Sinne des Kapitalanlagengesetzbuches (KAGB) – mit anderen Worten ein (Investment-) Fonds – vorliegen.

Unter dem Begriff „Investmentvermögen“ ist nämlich jeder Organismus für gemeinsame Anlagen zu verstehen, der von einer Anzahl von Anlegern Kapital einsammelt, um es gemäß einer festgelegten Anlagestrategie zum Nutzen dieser Anleger zu investieren und bei dem es sich nicht um ein operativ tätiges Unternehmen außerhalb des Finanzsektors handelt. Es muss sich jedoch nicht um ein bereits gegründetes Unternehmen handeln. Auch eine bestimmte Rechtsform ist nicht erforderlich. Nicht einmal auf die Form der Beteiligung der Anleger am Vermögen kommt es an, so dass grundsätzlich auch die Ausgabe von (Equity/Security) Tokens durch einen – ggf. noch nicht existenten – Organismus (z.B. einen erst durch den ICO/Token Sale entstehenden DAO) in den Anwendungsbereich des KAGB fallen kann.

Um ein Investmentvermögen im Sinne des KAGB handelt es sich jedoch nur dann, wenn ein Organismus „für gemeinsame Anlagen“ vorliegt. Das bedeutet, dass das eingesammelte Kapital gepoolt wird, um eine gemeinschaftliche Rendite für die Investoren zu generieren aus der Eingehung gemeinschaftlicher Risiken durch den Kauf, das Halten und den Verkauf von Vermögensgegenständen (z.B. Unternehmensbeteiligungen). Die eingesammelten Gelder müssen insoweit gemäß einer festgelegten Anlagestrategie zum Nutzen der Investoren investiert werden und die Investoren an den Chancen und Risiken, d.h. Gewinnen und Verlusten beteiligt sein. Schließlich dürfte es sich bei dem Organismus für gemeinsame Anlagen nicht um ein operativ tätiges Unternehmen außerhalb des Finanzsektors handeln.

Tipp
Wenn Security Tokens bzw. Equity Tokens ausgegeben werden, um das so eingesammelte Vermögen in einem DAO zu poolen und durch Investitionen in Startups oder Projekte einen Gewinn zu erwirtschaften, kann ein Investmentvermögen im Sinne des KAGB vorliegen. In diesem Fall könnten die ausgegebenen Security Tokens bzw. Equity Tokens Anteile an Investmentvermögen und damit Finanzinstrumente im Sinne des KWG darstellen.

Rechnungseinheiten

Die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) hat Bitcoins und andere (virtuelle) Kryptowährungen grundsätzlich als Rechnungseinheiten und damit als Finanzinstrumente im Sinne des KWG qualifiziert. Rechnungseinheiten sind zwar kein gesetzliches Zahlungsmittel, umfassen nach Auffassung der BaFin aber auch solche Werteinheiten, welche die Funktion von privaten Zahlungsmitteln bei Ringtauschgeschäften haben, sowie jede andere Ersatzwährung, die aufgrund privatrechtlicher Vereinbarungen als Zahlungsmittel in multilateralen Verrechnungskreisen eingesetzt wird. Auf die zugrundeliegende Software oder Verschlüsselungstechnik kommt es dabei nach Ansicht der BaFin nicht an. Offen gelassen hat die BaFin damit die Einordnung von Tokens mit Waren- oder Dienstleistungsbezug (z.B. Utility Tokens). Zumindest, wenn solche Tokens nicht nur vom Emittenten, sondern auch von Dritten als privates Zahlungsmittel akzeptiert werden, kommt allerdings ebenfalls eine Einordnung als Rechnungseinheiten in Betracht.

Tipp
Die BaFin legt den Begriff der Rechnungseinheiten recht weit aus. Dies wird zwar in der juristischen Literatur teilweise stark kritisiert, sollte für Emittenten von Coins/Tokens allerdings als Maßstab bei der aufsichtsrechtlichen Einordnung ihres ICO/Token Sales beachtet werden, um Auseinandersetzungen mit der BaFin zu vermeiden.

Fazit

Für die Frage, ob es sich bei Coins/Token um Finanzinstrumente im Sinne des KWG handelt, kommt es entscheidend auf die jeweilige Ausgestaltung der Coins/Tokens im Einzelfall an. Grundsätzlich lässt sich aber sagen, dass zumindest Equity Tokens, Security Tokens und Asset-Backed häufig als Vermögensanlage einzuordnen sein werden und andere Coins/Tokens aufgrund der weiten Auslegung der BaFin zumindest als Rechnungseinheiten zu qualifizieren sind. Allgemein kann man daher festhalten, dass es sich bei den im Rahmen eines ICO bzw. Tokens Sales ausgegebenen Coins bzw. Tokens regelmäßig um Finanzinstrumente im Sinne des KWG handeln wird.
Was diese Einordnung konkret im Hinblick auf etwaige Erlaubnispflichten bedeutet und ob Coins bzw. Tokens daneben auch als E-Geld anzusehen sind, werden wir in dem nächsten Teil der Artikelreihe darstellen.

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